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Lawrence Golub dirige una de las tiendas de crédito privadas más grandes en el espacio de las finanzas alternativas. Su firma homónima, Golub Capital, tiene $ 45 mil millones en activos bajo administración. Eso no es poca cosa en un contexto donde la deuda privada AUM es se espera que totalice 2,7 billones de dólares para 2026.
Si bien la deuda privada se ha disparado recientemente, la inflación y el aumento de las tasas de interés podrían plantear nuevos desafíos. Golub se sentó con el boletín Delivering Alpha de CNBC para discutir cómo estos vientos en contra impactan la estrategia de préstamos de su empresa y dónde cree que la Fed se equivocó al controlar la inflación.
(Lo siguiente ha sido editado por su longitud y claridad. Vea arriba para ver el video completo).
Selector de Leslie: El crédito privado tiene tasas flotantes, por lo que aún puede ser un activo atractivo para los inversores en un entorno de tasas de interés al alza. Pero, ¿cómo cambia el contexto macro más amplio la forma en que distribuye el capital?
Lorenzo Golub: Estamos buscando resiliencia en el prestatario contra las cosas que podrían salir mal. Entonces, cuando las tasas de interés aumentan, se reduce un poco el margen de seguridad, cuando se observa la capacidad de la empresa para pagar su deuda. Eso tiene que tomarse en el contexto más amplio de lo que está pasando con la economía en su conjunto y la economía realmente está funcionando muy, muy bien. La inflación es impulsada por la fuerza, no por la debilidad. Y en este entorno, nuestra cartera se ha desempeñado entre los mejores niveles de la historia, en términos de tasas de incumplimiento muy bajas. Y ha sido un ambiente muy sólido y saludable.
Recogedor: Lo interesante es que sus préstamos cubren una franja de la economía que no siempre vemos: son empresas privadas, el mercado medio, empresas cada vez más grandes. ¿Qué nos puede decir sobre su resiliencia, especialmente frente a la inflación? ¿Está empezando a colarse en sus márgenes?
Golub: Nos enorgullecemos de ser extremadamente cuidadosos a la hora de elegir a quiénes son nuestros socios. Absolutamente la inflación está alimentando el desempeño de las empresas. Segmentamos las diversas industrias a las que prestamos y tenemos un informe trimestral. Y en el sector industrial, aunque ha habido una demanda sólida, esa es un área donde las ganancias no han sido tan sólidas porque las empresas, debido a problemas en la cadena de suministro, han tenido problemas para satisfacer todas las demandas de sus clientes. No obstante, en el mercado intermedio, las ganancias aumentaron casi un 20% año tras año, por lo que ha sido muy sólido.
Recogedor: ¿Cree que la Fed está a la vanguardia aquí, que está al tanto de la imagen de la inflación y que podrá reducirla adecuadamente desde estos niveles?
Golub: La Reserva Federal eventualmente podrá derribarlo si tiene la voluntad, pero la Reserva Federal está muy, muy, muy por detrás de la curva. Cuando la inflación fue del 1,7 % frente a su objetivo del 2 %, la Fed expresó gran preocupación: «Vaya, no estamos en nuestros niveles objetivo. No vamos a subir las tasas hasta que veamos los datos con una inflación superior al 2 %». .» Ahora que la inflación supera el 7%, la Fed va despacio. No está tomando la acción que dijo que iba a tomar. Creo que esto es un error. Larry Summers, el viernes, dijo que la Fed debería convocar una reunión extraordinaria y poner fin de inmediato a la expansión cuantitativa. Creo que tiene razón.
Cuando observa factores como la tasa de abandono y las tasas de empleo abierto, tenemos una economía que está más cerca según los estándares históricos de lo que normalmente vería como una tasa de desempleo del 2 % o el 3 %, en lugar de lo que se está midiendo. Así que tenemos mucha inflación no medida. Tenemos costos de vivienda que no se reflejan correctamente en el IPC. Todavía tenemos algunos meses más por venir, donde las comparaciones mes a mes con el año pasado van a ser superadas y la tasa de inflación general va a subir un poco más. Así que la Fed va a endurecer, van a endurecer mucho. No creo que nadie sepa realmente cuándo la Fed va a comenzar a dejar que su balance se reduzca un poco, pero tendrán que tomar medidas y queda por ver qué tan suave será el aterrizaje que podrán diseñar.
Recogedor: ¿Cuál es la posibilidad de que se equivoquen y finalmente acabemos en una especie de recesión?
Golub: Hay una posibilidad decente de eso. La pregunta es más un cuándo, entonces que cualquier otra cosa. Estamos viendo en nuestros resultados de las empresas y en los pedidos atrasados una fuerza tremenda, no vemos muchas posibilidades de una recesión este año. Y ese impulso probablemente continuará durante el próximo año. Sin embargo, uno de los efectos secundarios de los problemas de la cadena de suministro es que las empresas de todos los tipos están elevando sus niveles de inventario objetivo. Entonces, a medida que se suman al inventario cuando finalmente comienzan a poder ponerse al día en la recepción de envíos por encima de las ventas, en algún momento existe el riesgo de que se excedan. Nosotros en los Estados Unidos no hemos visto una recesión de inventario clásica en probablemente 30 años. Creo que hay una buena posibilidad de que eventualmente haya una recesión de inventario en algún momento de los próximos cinco años.
Recogedor: ¿Cómo se ve una recesión de inventario en comparación con, digamos, una recesión impulsada por una crisis financiera?
Golub: Mucho más suave. Una recesión de inventario es realmente recortes en los pedidos que se ejecutan un poco más severamente que la debilidad en las ventas minoristas. E históricamente, las recesiones impulsadas por el inventario han sido ajustes de solo unos pocos meses. Todavía son dolorosos cuando estás en ellos, pero no tanto de qué preocuparte.
Recogedor: Quiero preguntarle sobre la industria en la que se encuentra, a veces conocida como crédito privado. Los préstamos directos son una bolsa de crédito privado, probablemente la bolsa más grande. Tuviste un año récord en 2021: $ 36 mil millones en compromisos. Ha habido otros que también se han lanzado a este espacio, atraídos por la perspectiva de aquellos inversores a los que les gusta una alternativa a la renta fija creando rendimientos similares para ellos. ¿Cómo se ve la imagen de la competencia en este momento en este espacio, ya que su prevalencia acaba de crecer para ayudar a financiar el auge de LBO que hemos visto recientemente?
Golub: Bueno, el crédito privado es más grande que nunca y está creciendo rápidamente. Ha habido nuevos participantes y los que llevamos años en la industria hemos ido creciendo. El ecosistema de capital privado es probablemente de aproximadamente $ 2 billones y está dentro del crédito privado, o debería decir que el crédito privado está ganando participación de mercado a expensas del crédito público, préstamos ampliamente sindicados. A medida que nosotros y otros hemos crecido en el espacio de crédito privado, podemos ofrecer soluciones más grandes para una gama más amplia de acuerdos de firmas de capital privado. Y ha habido al menos dos formas en las que nuestra industria está ganando cuota de mercado. Estamos ganando participación de mercado al reemplazar los préstamos ampliamente sindicados en la deuda tradicional de primer grado. Y ha habido un tremendo crecimiento en los préstamos de ventanilla única que es muy favorable para los inversores y también favorable para las empresas de capital privado.
Recogedor: ¿Cree que con el crecimiento del crédito privado se ha creado demasiado apalancamiento en el sistema? Pregunto porque hubo un informe reciente de Moody’s que advirtió que este apalancamiento incrustado en el crédito privado, cito, «zona gris menos regulada» conlleva riesgos sistémicos. ¿Crees que esas preocupaciones son válidas?
Golub: En primer lugar, no veo ningún riesgo sistémico. El crédito privado no está entrelazado con el sistema financiero, el sistema bancario, como lo están otros tipos de crédito. Entonces, incluso si somos lo suficientemente estúpidos como para cometer algunos errores bastante grandes, realmente no hay una forma plausible de que se convierta en un riesgo sistemático. En segundo lugar, los prestamistas privados son mucho más inteligentes sobre la recuperación fundamental, el valor fundamental de los préstamos que hacemos. Puede retroceder décadas y nuestras pérdidas crediticias, nosotros, la industria, Golub Capital, lo hacemos mejor, tenemos pérdidas crediticias más bajas que nuestra industria. Pero incluso la industria en su conjunto tiene pérdidas crediticias más bajas que las que los bancos alguna vez tuvieron en sus préstamos de capital privado a tasas de apalancamiento más bajas. Y tiene que ver con la alineación de intereses, el enfoque a largo plazo, una orientación real sobre los préstamos contra el valor en lugar de solo algunas métricas crediticias impulsadas por los reguladores.
Y dicho esto, los niveles de apalancamiento se han incrementado al igual que los valores empresariales. El mercado de valores, la industria de capital privado, los múltiplos son muy, muy altos y no hay cambios a la vista. No estamos viendo ninguna reducción en esos múltiplos. Así que tienes este equilibrio entre altas tasas de crecimiento y ganancias, aumentos en el valor de los negocios, el hecho de que las empresas de capital privado hacen un muy buen trabajo en general al administrar las empresas a las que les están prestando, el hecho de que los prestamistas privados son muy cuidadosos trabajo y tenemos nuestro dinero donde están nuestras bocas, equilibrado contra lo que es la cantidad correcta de apalancamiento a largo plazo. En Golub Capital nos enfocamos en prestar para la resiliencia y no en prestar para la perfección. Pero es absolutamente algo en lo que los inversores deberían pensar mucho, especialmente cuando están eligiendo un administrador de inversiones.
Recogedor: ¿Cuál es la diferencia entre resiliencia y perfección?
Golub: La resiliencia es lo que necesitas porque no puedes tener la perfección. Si está prestando contra un modelo financiero, y está empujando la cantidad de apalancamiento hasta el límite de cuánto va a subir LIBOR o SOFR, y no está tomando en cuenta la posibilidad de una recesión, usted’ fijar precios a la perfección o estructurar a la perfección en lugar de estructurar para la resiliencia… Cuando estamos suscribiendo un préstamo, no estamos mirando los índices de crédito. Estamos viendo lo que creemos que será el valor de venta en dificultades de un negocio si un montón de cosas salen mal. Y si estamos prestando dentro de ese valor de venta urgente esperado, eso es resiliencia, en última instancia, porque les da a todos espacio para encontrar soluciones.
